广州互联网金融协会

当前位置: 网站首页 > 投资者教育

股权众筹投资者退出机制的法律风险

发布日期:2018年05月11日 10:55:13 访问人数:138

股权众筹平台的运行离不开投资者。投资者对项目的投入并非借贷,而是股权或类股权投资。投资者通过股权投资、准股权投资等方式进入目标企业,其目的不是为了取得对该企业的控制权和所有权,而是使其投资资本获得高额回报。而要实现这一目的,则必须建立投资者的退出机制,通过资本退出实现投资的增值。只有顺利地实现了资本退出并获得投资增值,才能进入下一个投资的循环。因而能够真正吸引投资者的不仅是平台的规范运作、项目的真实可靠,还有股权众筹产品的流动性,也就是说,投资者在投入股权众筹产品之后可以恰当方式退出,实现其投资收益。可以说,投资者退出是股权众筹行业资金流动的最后一个环节,也是是股权众筹投资者最关心的一个环节。然而,2014年证监会《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(征求意见稿)明确规定,股权众筹平台不得提供股权或者其他形式有价证券的转让服务,因而投资者不能在股权众筹平台公开或变相公开转让股权,只能另寻他途。对于股权众筹投资者各种退出方式的法律风险,本文将予以浅析。

一、上市或挂牌转让退出

我国境内经国务院批准设立的全国性证券交易场所包括上海证券交易所、深圳证券交易所和全国中小企业股份转让系统(俗称“新三板”)。

(一)首次公开发行股票退出

首次公开发行股票(Initial Public Offerings,简称IPO),是指企业的股票首次向社会公众发行。企业在证券市场首次公开发行股票上市交易以募集资金,通过这一方式,股权原始持有人通过将私人权益转换成公共股权,来实现资本回收和增值。首次公开发行股票一方面为企业的融资拓宽了渠道,另一方面则成为了投资者资本退出的一种重要途径。目前,我国可以首次公开发行股票的场所有:上海证券交易所和深圳证券交易所(即,主板市场、创业板市场、中小板市场)。

我国主板市场和中小板市场的上市标准较为严苛。对于那些刚刚步入扩张阶段或稳定成熟阶段的中、小型企业来说,存在着难以逾越的障碍,采取股权众筹的企业也可能很难在短时间内达到这一标准。这一方面限制了企业的融资渠道,另一方面也使得资本退出难,不利于提振股权投资者的投资热情。

为方便创业企业上市,我国建立了上市标准低于主板的创业板市场。2009年5月,中国证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,对创业板的上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面进行规制,为股权投资的发展创造了有利的条件。与主板市场相比,创业板的门槛虽降低了一些,但其财务指标设定以及规范性要求仍是大部分股权众筹企业难以企及的,股权投资者较难通过这种方式退出。

(二)新三板挂牌转让

新三板设立后,由于其挂牌标准显著低于IPO,因而迅速成为一些中小微企业登陆资本市场的主要选择,同时,新三板也成为股权众筹企业投资者退出的重要渠道。新三板的转让方式有做市转让和协议转让。协议转让是指在股转系统主持下,买卖双方通过洽谈协商,达成股权交易。做市转让是在买卖双方通过居间者“做市商”进行股权交易。在2016年上半年,股权投资项目成功完成退出交易的共2053笔,其中通过挂牌新三板实现资本退出的就占比达81%。当然,在新三板挂牌的企业必须是非上市股份公司,存续期满两年,主营业务突出,具有一定的营收和持续经营的能力,并由主办券商推荐并持续督导。规范性要求对于许多企业来讲,也是不小的压力。

通过上市/挂牌转让退出,除了上市标准/规范性要求较高的问题外,还需注意,我国法律作出了原始股东持股锁定期的规定,投资者面临股票至少一年锁定期的限制。

二、兼并与收购退出

公司的兼并与收购(Merger & Acquisition,简称M&A),是指一切涉及公司控制权转移与合并的行为,包括资产收购(营业转让)、股权收购、公司合并等方式。股权投资通过并购的方式退出资本,既可能是企业与其他企业之间的兼并与收购,也可能是由其他投资机构购买企业的股份。在我国,企业的兼并与收购已成为上市/挂牌转让之外的另一条行之有效的资本退出途径。我国股权投资的兼并收购,主要是针对非上市的股份有限公司,此类并购主要在各地产权交易所进行,也就是在区域性的场外产权交易市场进行。

场外产权交易市场(Over-The-Counter,简称OTC),是在集中的证券交易所之外设立的若干专门的企业股权转让市场。产权交易市场作为与证券交易市场平行的资本市场,是我国多层次资本市场的重要组成部分,主要为国有、私人、外资及其混合而成的有限责任公司和非公众非上市股份有限公司的融资和产权流转服务。在我国,区域性股权交易市场一般以省级为单位,由省级人民政府监管。目前全国建成并初具规模的区域股权市场有:天津股权交易所、上海股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、重庆股份转让系统、前海股权交易中心、广州股权交易中心等十几家股权交易市场。

场外产权交易市场挂牌交易条件较为简单,登记托管系统也较为完善,交易所受限制较小。但是,场外产权交易市场也有其弊端,主要就是:第一,各个产权交易机构根据所属地域的不同,适用的是该地域相关部门颁布的规范。如地处深圳市和陕西省旳产权交易市场分别适用的是《深圳市国营企业产权转让的暂行规定》和《陕西省技术产权交易暂行办法》。这使得产权交易机构的设立条件、组织形式、产权交易时所应当具备的要求、产权交易收费标准等方面都可能因为各地规定的不同而有差异。第二,场外产权交易成本过高。目前在产权交易市场进行产权交易的成本远远高于股票市场的成本,如果众筹企业经营不理想,这种过高的税费使得退出难以获益。第三,场外产权交易仍然设置了较高的准入门槛,导致一些股权众筹企业达不到标准。例如,天津股权交易中心对挂牌公司的主要财务要求为最近一个会计年度净利润不少于500万元,最后一期期末净资产不少于2000万元。第四,场外产权交易市场股票流动性普遍较差,众筹企业即使进入也有可能面临有价无市的局面。

三、股份回购退出

所谓股份回购,是指回购方以一定的程序和价格,将投资方所拥有的股份购回以实现投资退出的方式。股份回购主要可以分为:管理层回购、员工回购和公司回购。一般来说,股权回购发生在目标企业未能实现之前对投资者许下的承诺、成长乏力或公司的管理层、大股东收购众筹投资者的股份以获得更多控制权、所有权的情况中。所以,当投资者意识到自己此次投资有失败的可能性时,可以要求企业回购其股份,或者在投资协议中预先约定企业回购的具体情形。这是一种简便、快捷的投资退出机制。

但是,股份回购这种退出方式存在较大法律风险。其法律风险主要就是可能因违反《公司法》而无效。我国对回购股份持“原则禁止、例外许可”的态度。《公司法》第142条规定了四种股份回购的法定情形:一是减少公司注册资本;二是与持有本公司股份的其他公司合并;三是将股份奖励给本公司职工;四是股东因对股东大会做出的公司合并或分立决议持异议,要求公司收购其股份。其他情况下,公司不得收购本公司股份。另外,公司法还规定了法定情形下的回购股份的程序性要求和回购份额限制。这些规定导致了一般情况下通过股份回购这种方式退出存在较大法律风险。当然,我国《创业投资企业管理暂行办法》第24条规定,创业投资企业可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径,实现投资退出。这似乎对企业股份回购的资本退出途径给予了一定程度的认可。

在司法实践中,一些股份回购协议被认定无效。例如,在张保健与信康公司股权纠纷案([2008]穗中法民二终字第2130号)中,广州中院认为,法定回购条款是效力性强制性规定,约定回购超出了法条限定的情形,违反强制性规定,应当认定为无效合同。当然,也有一些股权众筹投资者通过股权回购方式成功退出的案例。因此,投资者与企业在约定股份回购条款时,应注意与法定股份回购情形的区别,并在回购协议中对回购程序、回购价款、回购条件(例如,估值调整条款、随售权或共同出售权条款、强制领售权条款、清算优先权条款)等作出详细约定,避免不必要的纠纷。

另外,股权众筹投资者多为投资额较小的中小投资者,其对公司经营状况和财务状况难以充分了解,很可能导致回购方一方利用信息不对称刻意压低回购股价或者进行内幕交易。尤其是在领投人与跟投人的模式下,领投人基于其专业能力及其与企业的特殊关系,可能与企业合谋损害跟投人的利益。因此,投资者应进行必要的调查核实。

四、新一轮融资退出

当众筹企业发展到一定程度时,需要引入更加专业、资金量更大的投资。在新一轮融资中,众筹股权的投资者可以选择出让股份以实现顺利退出。例如,36氪设立了一种私募股权融资退出机制,即选择采用“下轮氪退”机制的融资项目在正式交割完成后,企业在两年内的随后两次正式融资,本轮股东均有选择退出的权利;如最终交割后的两年内,融资公司未发生任何一次正式融资,则退出期延长至最后交割后的三年内。跟投人在“下轮氪退”退出时有三个出让比例的选择,分别是不出让其持有的股份、出让其持有的50%的股份、出让其持有的100%的股份。跟投人退出时,可以依次出让股权给该次众筹的领投人、后续轮融资时其他老股东、新股东或者公司回购。

在这种退出方式下,由于跟投人并未参与具体的融资项目协商,因而满足其对融资项目信息的知情权至关重要,但相关信息披露机制尚不健全,也没有相应制度来对其进行必要规范。因此,跟投人需要在协议中与平台、领投人、企业作出详尽的约定,以便其知悉相关信息,并作出理性选择。

 

来源:广州互联网金融协会法律服务中心 奚桢 谭洁